浅析五粮液年报
三年后，五粮液业绩将不错
REMEMBER
阅读五粮液年报（2020-2016年），可比较对象是茅台酒。
有意思的是，在阅读五粮液年报过程中，顺便把茅台酒先粗略过了一遍。比如在比较营收和营业利润增幅时（虽然二者基数大，增幅远不如中小市值（次高端）“四大天王”汾酒、舍得酒业、水井坊、酒鬼酒，但还是过一遍吧，万一有什么新发现呢），还没来得及去看为何五粮液2018年的营收和营业利润增幅创近五年最高（32.61%和39.96%），倒是对茅台酒2017年营收和营业利润创下近五年最高（49.81%和60.47%）先来了兴趣。
赶紧查了茅台酒五年来的营收和归母净利润数据，发现两项指标在2016年基数相对偏低（388.62亿元营收，167.18亿元归母净利润），2017年则分别高增至582.18亿元和270.79亿元，归母净利润实现了61.97%的高增长！
茅台酒营收和归母净利润均在2017年创下当时的峰值，表明茅台酒是全行业率先走出低谷、快速转入新一轮上升周期，并重拾较快增速的头部酒企。
同时，酒道对比了茅台酒基酒产量情况（见下表），发现：
①与2012年相比，2013年茅台酒基酒产量增产约5000吨，达到38452吨。正常增产量大概为每年2000-3000吨左右，等于2013年多产了2000吨左右茅台酒基酒，于是四年之后的2017年茅台酒实际投放市场的供应量增加了，所以收入和净利润均创下新高。2013年基酒增产与四年之后投放量增加带来营收、净利润大增可以相互印证。
②2014年基酒产量与2013年持平，2015年则成为茅台酒“糟糕的年份”，基酒减产达到了6566吨。2016年茅台酒基酒生产才恢复至2013年正常水平。
③2018年茅台酒基酒产量高增至49672吨，比2017年增产6843吨，比正常每年3000吨左右的增产量，多产了近4000吨，由此预测，2022年是茅台酒业绩“丰收年”。
④今年，茅台酒扩产后，基酒产量预计能到5.6万吨上下，与上年相比增产幅度很大。同理可以预测，四年之后也就是2025年茅台酒将又一次迎来历史上的“丰收年”，因为2025年茅台酒投放量大概率会有较大幅度的增加。
这里引出一个问题，为什么茅台酒能够先于同行，快速转入新一轮上升周期通道、重拾较快增速？
细说开来，原因是多方面的，其中，茅台管理层对行业发展形势的提前预判、预警，并提前有了应对“预案”，是很重要的一个原因。
2012年，白酒行业迎来了五年调整期。也就是，2011年可看作白酒行业高景气周期的顶部，即所谓白酒“黄金十年”的顶部。
在2011年年报里，茅台管理层花了极大篇幅，分析：“经营中存在的问题与困难及解决方案”、“ 行业现状及发展趋势”、“ 未来发展的机遇、挑战及应对措施”、“ 公司未来发展战略及规划”。
其中，可看作是对未来行业发展趋势进行预警的文字有：
行业现状及发展趋势：“……2011 年，白酒行业产量突破 1,000 万千升，行业销售收入突破 3,000 亿元，利润等指标再创历史新高。许多白酒企业开始大规模扩产，很多省市都出现了由政府主导的白酒工业园区，从长远来看白酒产能会供大于求，白酒行业将会经历从竞争淘汰、整合规范到相对集中的过程。”
我们面临的挑战主要有：“3)白酒行业竞争将更加白热化。当前，我国白酒行业在产能规模、产品数量、品牌种类、生产厂家等方面，出现严重过剩、过多、过杂、过乱的现象，各类资本竞相进入白酒行业，行业泡沫风险加大，行业竞争更加激烈，从小企业到大企业，从地方政府主导的白酒产业园到区域化品牌全国性扩张，全国白酒进入了新一轮产能扩张期，加剧行业产能泡沫风险和竞争激烈程度，未来白酒市场在价格、品牌、渠道、消费群体、资本结构等方面将会有较大的变动，中国白酒行业可能会出现重新洗牌的格局。”
茅台酒对于可能面临挑战的解决方案，年报里也有较为全面的阐述，在此不引用了。顺便说一句，2011年年报对行业发展趋势与格局的预判，茅台年报所用篇幅是五粮液的2.58倍。
孤立地看，可能看不出什么名堂，我们把五粮液管理层在2011年年报里对行业趋势与格局的剖析，也摘录如下：
——“近年，随着我国城镇化率和城乡居民收入水平的不断提高，消费水平快速增长，消费结构已开始转型和升级，从饮用散酒向饮用瓶装酒、从饮用非知名品牌向理性选择知名品牌过渡的趋势日益明显，行业前景依然看好。”
——“公司多年前的战略布局，使公司成为行业内少有的具备浓香、酱香、兼香、果酒产品大规模生产能力的企业，此外，公司具备较强的资金实力和极高的品牌价值，具有较强的抗风险能力，因此，在行业整合进程中，公司是最具整合资源和能力的企业之一。另一方面，公司具有一流的软硬件设施和科学严谨的企业管理，食品卫生安全、产品品质安全具有严格的保证，在酒类行业惟一三度荣获“全国质量管理奖”。严格的质量保证是行业整合的重要前提，这使公司在行业整合进程中具有更多的发展机遇，具有广阔的发展空间和前景。”
——“公司面临的主要挑战和竞争，一是行业内的竞争异常激烈，部分体制机制灵活的企业营销手段不断创新，快速崛起；二是行业生产过于分散，厂家众多，地方保护严重；三是粮食等原辅材料价格持续上涨，燃料、能源、物流、人工成本增加，对生产成本构成较大压力；四是消费者消费习惯多元化，其他酒种对白酒形成挤压；五是国际资本与行业外资本进入，加剧市场竞争。”
2011年是白酒行业上一轮景气周期的顶部，彼时，五粮液管理层持“行业前景依然看好”、“ 在行业整合进程中，公司是最具整合资源和能力的企业之一”等乐观判断，是非常正常的。
我们来看下近五年，五粮液管理层对行业发展趋势的战略预判：
2016年：1价值回归，白酒消费仍具潜力；2消费升级，产品创新升级加快；3.集中度低，整合大潮即将到来；4并购整合，名酒企业优势明显，行业由扩容式增长变为挤压式增长；5.互联网+和工业 4.0 的冲击正逐步显现。
2017年：只有一段话，如下：“2017 年，国家经济发展坚持以提高发展质量和效益为中心，统筹推进五位一体总体布局和协调推进四个全面战略布局，以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，经济运行稳中有进、稳中向好、好于预期，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济社会保持平稳健康发展。2017 年，白酒制造业产量、收入、利润总额保持了稳步增长的态势；但行业产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。总体而言，体现为三个基本形成:一是白酒行业强复苏的发展态势基本形成；二是行业向名优品牌集中的发展态势基本形成；三是白酒消费从政务消费向商务消费、民间消费转型的发展态势基本形成。”
2018年：1.白酒产业加速整合；2.市场向优质品牌集中；3.行业向优质产能集中；4.企业从提供产品向提供服务和体验转变；5.商家从资源型向能力型转变。
2019年：“2020 年，受新型冠状病毒肺炎的影响，国内经济下行压力进一步加大，但稳中向好、长期向好的基本 面和基本趋势没有改变。白酒行业产量、收入、利润总额保持了增长的态势，但产能仍然过剩，挤压式增 长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引 领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。”
可以看到，近五年，五粮液管理层对行业发展趋势的预判，是比较深刻、比较到位的。
一个行业里面，能够前瞻性地洞察到这个行业未来发展与竞争格局的，不是媒体，也不是机构，是头部企业管理层，他们对这个行业存在的机遇与挑战，预判能力和水平是最强的。当然，他们也偶有看走眼的时候（实际上2011年白酒行业从极度繁荣走向大调整之际，除了茅台酒以外，大家都“看走眼”了）
而优秀企业，能够在行业极度繁荣时期洞察到逼近的风险，在行业萧条时期却能看到重启增长的战略性机遇并提前做好应对。从投资的角度，这样的企业才是最佳投资标的，能找到两三家这样的企业，以合理价格买入，不到显著高估位置不出，慢慢变富。大A4000余家公司，98%的公司没有投资价值，98%的时间是垃圾时间没有交易价值。
言归正传。非常重要的基酒产量问题，五粮液在2020年年报才披露，2019（含）之前的数据没有。我们现在只有一个截止到去年的基酒库存量数据。
2019年（含）之前的年度，五粮液基酒产量每年生产多少吨，不知道。2019年（含）之前的历年的销售量、生产量和库存量数据，是成品酒的数据。头部酒企的灌装能力都没问题，理论上成品酒市场需要多少就可以生产多少。但是，最关键的基酒每年烤了多少吨，目前除了茅台酒厂公开披露以外，其他头部酒企只有董事长和总工知道这个数据。
浓香酒的优级酒率太低了，要提高优级酒率太难了。
酱酒、清香酒基本不存在“优级酒”之说。酱香，比如茅台酒的产量制约是土地、环境承载能力等，而浓香酒优级酒产量制约是时间，即窖池年龄。
因为难，所以，五粮液2020年特级酒、一级酒产量创下新高，还专门在年报里作了记载：
“报告期内，公司一级酒总产量超额完成全年目标，最大车间一级酒产量创历史新高，特级酒产量创新高，为公司实现可持续发展奠定了坚实的基础。”
一级酒、特级酒产量创新高，的确是大好事，特级酒就是可以用来生产普五以上产品的优质基酒（我们猜测，一级酒基酒用来生产普五系列）。
一级酒、特级酒基酒产量创新高，意味着三年后可投放市场的“五粮液”产品供应量将会增加，这等于告诉我们三年后五粮液股份公司的业绩将很不错。
END
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